コンセプトの核心：

私たちは、持続可能なトークン経済学、各自のエコシステムの成熟度、相対的な市場流動性などの要因に基づいて、デジタル資産の選択が、ビットコインやイーサリアムなどのより高品質なエコシステムに移行すると予想しています。

投資家が競合コインを積み上げる意欲は、2022年のレバレッジ解消の影響を大きく受けており、完全に回復するには数ヶ月かかる可能性があると考えています。

デジタル資産の次の市場サイクルは、規制されたエンティティの基準や枠組みの策定に大きく依存すると考えています。

2022年の劇的な出来事は、今後数年間でクリプト領域の様相を形成するでしょう。

潜在的な影響については不確実性が残っていますが、この市場を以前のクリプトの冬と区別するいくつかの重要な特徴があります。一方で、機関によるクリプトの採用は依然として揺るぎなく、多くの投資家は長期的な視点を持ち、これらの市場の周期性を認識しています。彼らは後退することなく、この環境を利用して自分の知識を磨き、基盤を構築し、未来に備えています。

しかし、誰もデジタル資産が大きな打撃を受けなかったとは言えません。クリプト市場の総時価総額は現在約8350億ドルで、2021年末の2.2兆ドルから62%減少していますが、ほとんどの資産カテゴリーの歴史に比べればまだ高い水準です。対照的に、ナスダック指数は2021年末以降30%下落し、S&P 500指数は18%下落しています。

しかし、シャープレシオの観点から見ると、2022年を通じて、クリプトのリスク調整後のリターンは、実際には米国や世界の株式指数と同等であり、米国債よりもはるかに優れています。11月の暴落の前には、BTCとETHで構成される等重量のクリプトバスケットのシャープレシオは-1.08でしたが、米国株式市場の平均リターンは-0.90でした。これは、前回のクリプトの冬に観察された傾向とは大きく異なります。当時、デジタル資産は2019年から2020年初めにかけての期間中、ほとんどすべての伝統的なリスク資産を下回るパフォーマンスを示していました。

これらの期間の違いは、最近のクリプトの低迷の予想される影響からも観察できます。例えば、機関投資家がより良いガバナンスや基準を推進し、すべての人がこの資産カテゴリーに容易にアクセスし、安全に、簡単に扱えるようにすることで、規制の明確化を求める声が増えると予想しています。しかし、これには時間がかかるでしょう。なぜなら、業界は正しい背景の下でシステム的な欠陥から教訓を学び、自分たちの顧客を守るために必要なリスク管理を適用する必要があるからです。

将来を展望すると、私たちはクリプトのエコシステムの発展が、トークン化、許可された DeFi、Web3 などのテーマを最優先かつ中心的な位置に置いていると信じています。一方で、ビットコインの核心的な投資論は依然として無傷であり、イーサリアムはネットワーク活動の面でその L1 の競合相手を上回っているように見えます。私たちは、NFT が芸術以外にもさまざまな用途を持っていることを見ています。例えば、NFT を使って現実世界の資産の証明や検証を行ったり、ENS ドメインとして使ったりすることです。ステーブルコインは現在、クリプトのエコシステムの最大のコンポーネントの一つであり、財富の保管や移転において大きな役割を果たしています。

私たちは、添付のレポートでこれらの傾向やその他の内容について議論しており、まずは2023年に起こると予想される重要なテーマから始めます。

2023年の主要テーマ

近月の金融市場の断続的なパターンにより、投資家はほとんどの資産カテゴリーに意味のある資本配分を行うことが困難になっています。特にクリプトにとっては、2022年に発生した破綻やレバレッジ解消の事件が最終的に信頼性の低下につながり、下降サイクルが少なくとも数ヶ月間延長される可能性があると考えています。流動性制限も、多くの機関エンティティの資産が FTX の破綻手続きに巻き込まれているため、短期的に正常な市場機能を乱す可能性があります。

• しかし、すべてが悪いニュースというわけではありません。この環境は、クリプトが投機的な熱狂から脱却し、資産カテゴリーの新たなイノベーションに道を開くのに役立ちました。

• この背景のもと、私たちは2023年には3つの重要なテーマが現れると予想しています。

• 機関投資家が優良資産に集中する；

• 創造的な破壊が最終的に新たな機会をもたらす；

• 基礎的な改革が次のサイクルをリードする；

以下では、これらのテーマと、今後1年間でこれらのアイデアを推進すると予想される傾向について概説します。

テーマ1：優良資産へのシフト

デジタル資産投資に関しては、投資家はより高品質のトークンを支持する傾向にある

利子率の上昇、高インフレ、株式収益の低迷のため、機関投資家は2022年下半期にほとんどのリスク資産への資本配分を縮小しています。米国の将来の不況が穏やかであるという仮定の下でも、この緊縮は続いています。刺激策による貯蓄緩衝や、依然としてかなりの数の求人が空いていることが経済データを強化しているため、不況のタイミングに関する期待は、2023年第2四半期初から2024年第1四半期まで続いています。

クリプトの分野では、デジタル資産の選択が、持続可能なトークン経済学、各自のエコシステムの成熟度、相対的な市場流動性などの要因に基づいて、ビットコインやイーサリアムなどのより高品質なエコシステムに移行すると予想しています。また、多くの伝統的なリスク資産は依然として高値で推移しており、BTCやETHなどの暗号通貨の投資テーマは根本的に変わっていないと考えており、これは最終的にはいくつかの重要な価値の機会をもたらす可能性があります。つまり、私たちは2023年の最初の数ヶ月間、クリプトのパフォーマンスが伝統的なリスク資産と切り離される可能性は低いと考えています。特に、差別化されたカタリストがない場合には。

ETH のナラティブを強化する

最近、競合する L1 ブロックチェーンが急増し、L1 の市場は飽和状態になり、クリプトコミュニティの多くの人が追加のブロックスペースが必要かどうか疑問に思っています。イーサリアムは 2022 年 9 月に、そのコンセンサス層と実行層を成功裏に統合し、長期的なコアプロトコルの硬直化の傾向にもかかわらず、野心的な将来のアップグレードの理由を強化しました。私たちは、これが、ほとんどすべてのネットワークが同じユーザーや資本プールを奪おうとしている中で、イーサリアムがマルチチェーンの世界のリーダーとしての基本的な主張を支持していると考えています。一部のチェーン/エコシステムは他のチェーン/エコシステムよりも優れており、私たちは、2022 年と比較して、2023 年にはユーザーや開発者の活動がより少ない数のチェーンに集中すると信じています。しかし、イーサリアムの優位性は、そのネットワークがブロックスペースを拡張するために L2 スケーリングソリューションに依存しているため、他の面で挑戦される可能性があります。これには、中央集権化されたソーター、不正証明の欠如、L2 間の相互運用性の欠如などのリスクが含まれます。

分散型の未来の発展

22 年第四半期に FTX の破綻事件が発生した後、自己管理や分散型金融 (DeFi) プロトコルへの移行が加速する可能性があります。業界の多くの人々は、2022 年のクリプト領域での不正行為は、Celsius、3 AC、FTX などの CeFi（中央集権型金融）や CeDeFi（CeFi と DeFi の組み合わせ）のエンティティに集中していたと考えています。これらの悪質な行為者の行為は、主に信頼性や透明性の問題に帰せられますが、DeFi はそのオンチェーンで監査可能な属性により、歴史的にはうまく対処してきました。もちろん、DeFi にも自身のリスクがあります。例えば、スマートコントラクトの脆弱性の悪用などです。これは、異なる分散型アプリケーションがどのようにして自身のプロトコルリスクを管理するかについて、さらなる検討を必要とする可能性があります。さらに、スマートコントラクトに反映されたルールベースのマージンは、以下の事実を考慮する必要があります。一部のデジタル資産のボラティリティは 50% から 200% の間で変動する可能性があり、トークン供給のコントロールは常に明確ではなく、それらの真の流動性に影響を与えます。

許可式 DeFi への関心の高まり

DeFi の総活動量は、2021 年 12 月の TVL ピークの 1800 億ドルから、2022 年 11 月末の 420 億ドルに落ち込みました。これは主に、レバレッジの解消や Celsius などの中央集権型の crypto 貸付業者の崩壊に関連しているが、DeFi の貸付の相対的な収益率は、伝統的な金融（例えば米国国債）の表面上の無リスク利率に後れを取っています。したがって、crypto ネイティブなユーザーが収益追求行動を過剰に最適化するのをやめたのかもしれないと、私たちは考えています。少なくとも現時点ではそうです。私たちの見方では、規制された機関エンティティがこの分野により多く参加しようとするにつれて、これは多くの分散型アプリケーション（dapps）が自分たちのプラットフォームを調整して、許可式 DeFi 活動を行う兆候になるかもしれません。

私たちは、許可式または「強化型」DeFi への需要が高まることを期待しています。これらの DeFi は、機関レベルのコンプライアンス基準とコードによる強制的な透明性を組み合わせています。これにより、決済や国境を越えた支払いのユースケースや、現実世界の資産のトークン化におけるイノベーションが生まれる可能性があります。許可が不要の DeFi と比較して、許可式 DeFi は異なるユースケースに対応し、異なる問題（例えば信用担保不足）を解決する可能性があります。短期的には、これは市場が反マネーロンダリングや AML/KYC 規制に準拠した許可式流動性プールの価格設定を、非機関参加者が利用する许可不要の流動性プールとは異なるものにすることを予示しています。しかし、時間の経過とともに、私たちはユーザーと規制当局が、web3 の原理（例えば分散型アイデンティティ）を通じてそれらを統合する方法を見つける可能性があると信じています。それによって、一石二鳥の効果が得られます。

トークン化 vs トークン

現実世界の資産（RWA）をトークン化するという概念は新しいものではありませんが、近数ヶ月の間に、伝統的な証券決済に固有の非効率性を解決する手段として、金融サービスプロバイダーの間で大きな注目を集めています。一部の機関にとっては、直接トークンに投資するよりも、トークン化はリスクの低い crypto エクスポージャーの方法です。何が理由であれ、重要なのは、以前の 2018 年-2019 年の cryptoの冬には、トークン化はこれらのエンティティの間で同様の支持を得られなかったということです。それとは対照的に、銀行は現在、一般的に公共ブロックチェーンを通じて、複数の機関 DeFi ユースケースで金融商品のトークン化版を使用しています。

フランスの Société Générale は、AAA レートのフランスの住宅ローンに基づく OFH トークンを発行し、最大 3000 万 DAI を担保に借り入れることができました。また、JPモルガン、DBS 銀行、および SBI デジタル・アセット・ホールディングスは、2022 年 11 月初めに Polygon を通じて、トークン化された通貨と主権債券を取引しました。他の類似のエンティティも、金融商品やその他の証券をトークン化するという試みを行っています。しかし、私たちは、これらの取り組みの範囲が金融商品の外に広がる可能性は当面低いと考えています。なぜなら、2022 年第 2 四半期に 17.5 億ドルのピークに達したイーサリアム上の RWA の総価値は、現在 6.12 億ドルに低下しており、発行者が流動性の低い現実世界の資産（例えば不動産）をトークン化するための金融的および法的障壁に取り組んでいる一方で、これらの資産市場は現在も未成熟であるからです。

テーマ２：創造的な破壊は最終的に新しい機会をもたらす 流動性のスパイラルダウン

一方、私たちは、2022 年のレバレッジの解消によって、投資家の競合通貨の保有意欲が大きく損なわれたと考えています。これは、完全に回復するには数ヶ月の時間がかかる可能性があります。最近起きた出来事は、新しいプロジェクトに特に大きな打撃を与えました。特に、一部のプロトコルは、自分たちのトークンを流動資金プールとして FTX を使用するマーケットメーカーに貸し出していました。Kaiko（2022 年 11 月 14 日）の統計によると、全体として、各取引所の市場深度は大幅に低下しています。これらのプロジェクトは、FTX の破産手続きが終了するまで資産を回収することができず、これは彼らが数年間、財務庫の大部分のネイティブトークンを使用できないことを意味します。これは、開発者の維持や将来のアプリケーション開発に重要な影響を与える可能性があります。

ビットコインマイナーの降伏

暗号市場全体が低迷を続ける中、ビットコインマイナーの経済状況は短期的に改善する見込みは少ないようです。最近の Glassnode のデータ（2022年11月18日）によると、ビットコインマイナーは日ごとの産出量の135%に相当する BTC を毎日売却しており、これはマイナーが新たに採掘した BTC と一部の BTC リザーブをすべて清算していることを意味しています。11月初めの出来事により、ビットコインマイナーは1週間で8000 BTC 以上を売却し、マイナーの BTC 総リザーブ量は2022年初めの水準（約78000 BTC）に戻りました。ビットコインの価格に対する持続的な圧力に加えて、ビットコインネットワークのハッシュレートの上昇とそれに伴う採掘難度の増加も、マイナーの事情をより複雑にしています。

高い投入コストと低い収益という挑戦的な条件に加えて、エネルギー価格の上昇により、過去数四半期にわたってビットコインマイナーの経済環境には大きな圧力がかかっています。私たちは業界全体で多くの圧力の兆候を観察しており、Compute North が9月に破産申請を行い、Core Scientific が破産の可能性があると発表し、10月にすべての債務融資の支払いを停止し、Iris Energy が11月にハードウェアローンのデフォルトにより、かなりの量の採掘能力を切断せざるを得なかったことなどが例として挙げられます。このような状況が続くとすれば、私たちは経済的に弱いマイナーがますます閉鎖されたり、資本力のある参加者に買収されたりすることになると考えています。このため、私たちは2023年にビットコイン採掘業がさらに統合されると予想しています

NFTの新しいユースケースを探る

NFT市場はまだ初期段階にあり、市場の変動の中でかなりのシェアを占めています。現在のNFT市場の取引量は、2022年初めに見たピークよりもはるかに低いです。しかし、私たちはNFTの技術的基盤が、所有権とアイデンティティがデジタル経済でどのように機能すべきかを示す重要なプロトタイプであると考えています。実際、ビルダー、アーティスト、コレクター、ゲーマー、そしてデジタルネイティブの消費者コミュニティは、NFTの増加する実用性に合わせて彼らの領域を拡大し始めています。私たちは、より広い周期的な採用の軌跡の文脈で、最近の下降傾向は健全な修正の一部と見なすことができると考えています。

2023年に向けて、切迫した問題は、NFTの次の波がどのように表れるかということです。この問題には簡単な答えはありません。これは、2021年に見た文化的関連性の傾向の回復であるかもしれませんし、グローバルな流動性の過剰の悪化であるかもしれません。より具体的には、将来の参加は、アート/コレクション以外の新しい形態のユーティリティによって駆動される可能性もあります。それには、デジタルアイデンティティ、チケット、メンバーシップ/サブスクリプション、現実世界の資産のトークン化、およびサプライチェーンロジスティクスなどが含まれます。もちろん、NFTに投資することには自身のリスクがあります。トークンレベルでロイヤリティを実行することに関する議論も、2023年に始まる可能性があります。なぜなら、これはクリエイターコミュニティのホットな問題だからです。ロイヤリティがますます市場参加者に無視されるようになれば、私たちはそれがより広範な技術採用に脅威をもたらす可能性があると考えています。

テーマ3：楽観的な情緒を高めるインフラ改革

規制の明確さがますます重要に

私たちは、デジタル資産の次の市場サイクルは、大きくは規制されたエンティティの基準と枠組みの策定に依存すると信じています。明確なガイダンスは必要であり、イノベーションを規制要件の低い、顧客がより大きなリスクにさらされる可能性のある地域に押しやることを避けるためです。米国では、新しい議会が、CFTCにデジタル資産のスポット市場を規制する権限を与える「デジタル商品消費者保護法」(DCCPA)や、安定コインに関するMcHenry-Waters法案の草案など、既に両党の支持を得ている法案の一つまたは複数を引き続き策定すると予想しています。

2022年の暗号資産市場の動乱は、立法者に対して、どの政府機関が何について監督するのかを明確にし、暗号資産活動の基本的なリスク管理の前進の道を決定する必要があるという緊迫感をもたらしました。これは、FTXの崩壊後に抵当品の透明性に対する目立った懸念を解決するのに役立つかもしれません。つまり、私たちは政策立案者が、今年直面した問題は、暗号資産やブロックチェーン技術のどのような独自の側面によるものではなく、人間によって駆動されたものであると認識すべきだと考えています。規制枠組みは、中央集権的なエンティティに対して合理的な基準を策定する必要性と、草の根的なイノベーションの自由を保護する必要性との間でバランスを取るべきです。

Crypto 貸借の実践的な改革

すべての信用貸借がシステムから撤退されたため、2022年には、Crypto分野での借り入れが非常に困難になりました。歴史上最大のデジタル資産貸付機関の一部が破綻したり廃業したりしました。救済を受け入れなければ支払能力リスクに直面するからです。私たちは以前、正しいCrypto融資方法についてコメントしました。それには、信用リスクの管理の第一原則が含まれています。しかし同時に、2022年6月にCelsiusや3ACが崩壊した後、多くの貸付機関が被害を受けました。そのため、後のFTX環境で起こったことは、これらのエンティティに対する新たな圧力というよりも、むしろこのような統合の継続のように見えます。

より可能性の高いのは、Crypto分野での借り入れの実践が成熟し、アンダーライティング基準、適切な担保、資産/負債管理などが含まれるということです。私たちは、銀行が潜在的なリスク露出に対してより厳格なデューデリジェンスを行い、将来の市場の流動性が低下するための準備をすると予想しています。2023年のもう一つのテーマは、この分野の在庫の源が、歴史的には小売ベースから機関投資家に移行するということです。私たちは、機関信用が以前の活動水準に回復するには数ヶ月かかると考えていますが、信用力の高く、責任感のある借り手にとっては、借り入れが困難になるとは思われません。注目すべきは、CompoundやAaveなどのDeFi借り入れプロトコルは、これらの条件下でも全面的に稼働しており、デフォルトした機関であるCelsiusや3ACは、他のすべての債権者よりも先にDeFi貸付を返済し、預け入れた担保を引き出したということです。

機関採用の道筋

市場が広く揺れ動き、取引量が減少しているにもかかわらず、私たちは2022年に機関がCryptoを幅広く採用し、多くの新たなパートナーシップが始まったことを目撃しました。これは、22年第四半期の市場の混乱が機関の参加や信頼を打撃を与えなかったということではありません。この状況は来年初めまで続く可能性があります。しかし、最近の機関投資家の調査（Coinbaseがスポンサー）によると、短期的な価格動向が悪化したり、一部の不正行為者の残念な行為があったりしても、投資家はCryptoが存続すると考えています。

実際、資産管理会社は、Cryptoの採用を続けています。資産クラスとその取引相手に対してより多くのデューデリジェンスを行っているにもかかわらず、彼らは将来デジタル資産を取引するためのインフラを構築することを目指しています。しかし、それが起こる前に、私たちはCrypto市場が底を打つのを見る必要があります。それは時間がかかるかもしれません。伝統的な金融市場が底を打つ前には、それも意味がありません。それらは下向きの軌道で再価格付けを続けており、それは23年第一四半期まで続く可能性があります。良い面から見ると、多くの長期資産を保有する上で重要な制約要因であるドル高の傾向は、22年第四半期初に比べて今ではより脆弱に見えますが、それが終わったというわけではありません。

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