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第四回のビットコインの半減期が近づくにつれ、過去の半減期サイクルの研究は慎重に解釈すべきだと考えます。サンプル数が少なく、将来モデルを予測するのが難しいからです。

また、米国の現物ビットコインETFもビットコインの市場をダイナミクスを変革する新たなアンカーポイントを確立することで、今回のサイクルをユニークなものにしています。

現在の価格動向は長期的なブルマーケットの始まりに過ぎず、需要と供給のバランスを促進するにはさらなる上昇トレンドが必要です。

ビットコインの第四次半減期まで残り1か月以上あります。これまでのすべての半減期と同様に、これによりマイナーのビットコイン報酬が半分に減少します。今回はブロックごとの報酬が6.25BTCから3.125BTCに減少します。過去の半減期を研究することでビットコインの潜在的な価格動向に参考となる情報が得られますが、3回のイベントのサンプル数が少なすぎるため、十分なデータ支援が得られず、明確な予測が難しいと考えています。

さらに、米国の現物ビットコインETFの登場により、ビットコインの市場ダイナミクスが根本的に変化しました。わずか2か月で数十億ドルの純流入があり、これは不可逆的に状況を変えました。今では、主要な機関投資家がこれらのツールを通じて投資できるようになり、ビットコインの第四次半減期への反応が前3回のサイクルのパフォーマンスから必ずしも反映されるとは限りません。現在の技術的な需要と供給状況を理解することがより重要であり、これによりビットコインのポテンシャルをより良く理解できます。

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背景

ビットコインのマイナー報酬は、21万ブロックが採掘されるたびに半分になります。これは約4年ごとに発生します（正確な日付と時間はネットワークのハッシュレートに依存しますが、この半減期は今年の4月16日から20日の間に予想されています）。この半減期により、ビットコインの毎日の発行量が約900ビットコイン（年間発行率1.8％）から約450ビットコインに減少します。これにより、年間の発行率が1.8％から0.9％に減少します。半減期後、ビットコインの月間生産量は約13,500万、年間生産量は約164,250になります（正確な数字は実際のハッシュレートに依存します）。

次の半減期は通常のメカニズムに従って継続され、すべての2100万ビットコインが採掘されるまで続くと予想されています。これはおよそ2140年ごろに起こると予想されています。私たちは、半減期の潜在的な意味は、ビットコインの独特性に対するメディアの関心を高めることにあり、つまり固定された、通貨の緊縮的な供給計画を形成し、最終的には供給の上限を設定することにあります。

この点はしばしば低く評価されています。物理的な商品、例えば鉱産物の場合、理論的にはより多くのリソースを投入して鉱脈を採掘し、より多くの鉱物、例えば金や銅を抽出することができます。価格が上昇すると、需要を満たすのに役立ちます。しかし、ビットコインの供給は非弾性です（つまり、価格に敏感さはありません）。また、ビットコインは成長のナラティブを持っています。ビットコインネットワークの有用性は、ユーザー数の増加に応じて拡大し、これがトークンの価値に直接影響します。これに対して、貴金属などの金の購入にはこのような成長の期待はありません。

歴史は繰り返されることはありません、しかし...

ビットコインのパフォーマンスに対する半減期サイクルの分析は限られています。なぜなら、私たちの経験は3回の半減期に限られているからです。したがって、ビットコイン価格と以前の半減期イベントの関連性に関する研究は、サンプル数が少ないため、そのパターンを歴史的分析だけでモデル化することが困難であるため、慎重に行われる必要があります。実際、私たちはビットコインが半減期に "通常" どのように反応するかに関するより強力な結論を得るためには、さらに多くの半減期サイクルが必要だと考えています。さらに、相関関係は因果関係を意味しないため、市場の感情、採用トレンド、およびマクロ経済状況などの要因が価格変動を引き起こす可能性があります。

実際、以前は、ビットコインのパフォーマンスは以前の半減期イベントに依存する可能性があると考えていました。これが異なる周期での価格変動の大きな違いを説明するかもしれません。図1に示されているように、ビットコインの価格は2012年11月の最初の半減期前の60日間は比較的安定していましたが、2016年7月と2020年5月の第二次と第三次の半減期前の同じ期間では、それぞれ45％と73％上昇しました。

2013年1月まで、米国連邦準備制度（Fed）の量的緩和政策（QE 3）の影響と米国債務上限危機が交錯した時、初めて1回目のビットコインの半減期の良い影響が本当に明らかになりました。したがって、私たちは、メディアの半減期に関する報道の増加が、ビットコインがインフレに対処する代替価値保管手段としての認識を一般に高める可能性があると考えています。一方、2016年には、英国のEU離脱が英国とヨーロッパの財政上の懸念を引き起こし、これがビットコインの購入行動を促進した可能性があります。その後、このトレンドは2017年のICOブームで続きました。そして、2020年初頭、COVID-19パンデミックへの世界中の中央銀行や政府の前例のない刺激策により、ビットコインの流動性が再び大幅に増加しました。

同様に重要なのは、過去のパフォーマンスの分析は、半減期イベントに対する観察期間に依存することがあり、価格リターン指標は、過去の価格パフォーマンスから得られる結論に影響を与える可能性があることです。異なる窓口を使用することで、異なる結論が得られる可能性があります。私たちは60日の周期を使用し、これは、短期的なノイズを除去するのに役立ち、半減期からもそう遠くないため、他の市場要因が長期的な価格の駆動要因として支配する可能性があります。

ETF：成功の秘訣は始まりにあります

米国の現物ビットコインETFは、ビットコインの需要の新しいアンカーポイントを確立することで、ビットコインの市場ダイナミクスを再構築しています。過去のサイクルでは、流動性が価格上昇の主要な要因でしたが、主要な市場参加者（ビットコインマイナーを含む）が多くの買いポジションを解消しようとすると、売りが押し下げられることがありました。

現在、ETFの流入が漸進的かつ持続的な方法で大部分の供給を吸収する可能性があります。実際、ETFの現在の日平均BTC現物取引量は約40-50億ドルで、世界の中心化取引所の総取引量の15-20％を占めています。これにより、流動性が充分に確保され、機関がこの分野で取引を行うことが可能になります。長期的には、このような安定した需要状況がビットコインの価格に積極的な影響を与える可能性があります。なぜなら、これによりよりバランスの取れた市場が形成され、大規模な売り圧の波及が小さくなるからです。

米国の現物ビットコインETFは過去2ヶ月で約96億ドルの純流入を引き込み、管理されている総資産は550億ドルに達しました。これは、この期間中にこれらのETFが保有しているBTC（18万枚）の累積的な純増加が、マイナーが生成した新しいビットコイン供給量（5.5万枚）のほぼ3倍に相当することを意味します。Bloomberg newsによると、世界のすべての現物ビットコインETFを見ると、これらの規制された投資ツールが現在約110万枚のビットコインを保有しており、全体の流通供給量の約5.8％を占めています。

中期的には、ETFが現在の流動性を維持または増加させ続ける可能性があります。なぜなら、大手証券会社がまだこれらの製品を顧客に提供していないからです。現在、米国の通貨市場ファンドにはまだ6兆ドルを超える資金が残っており、これに加えて今後の利下げがありますので、今年だけでもこの資産クラスに多額の余剰資本が流入する可能性があると考えています。

余談ですが、ETFが保有するビットコインの潜在的な中央集権化の問題は、ネットワークの安定性リスクを構成しません。なぜなら、単にビットコインを所有しているだけでは、分散型ネットワークに対して影響を与えたり、そのノードを制御したりすることはできないからです。さらに、金融機関は現在、これらのETF（対象資産として）に基づくデリバティブ商品を提供することができませんが、これらのデリバティブ商品が利用可能になると、大規模な参加者の市場構造が変わる可能性があります。ただし、これに対する規制当局の承認は保守的な見積もりではあり、数ヶ月かかる可能性があります。

仮定してみましょう。もしも、アメリカのETFに基づく新しい流入速度が、2月の約600億ドルから月に約10億ドルの純流入に減速して、安定状態に達すると仮定すると、半減期後の月間の約13,500 BTC（毎月の採掘量）に対して、ビットコインの平均価格は約7.4万ドルに近くなるはずです。もちろん、このモデルの明らかな問題は、ビットコインマイナーが市場で唯一のビットコイン供給源ではないことです。実際、我々は新しい採掘されたビットコインとETFの流入の間の不均衡は、長期的なサイクル的な供給傾向の一部に過ぎないと考えています。

嘘、最悪な嘘、そして統計データ

取引可能なビットコイン供給量を測定する方法の1つは、次の2つのデータの差を取ることです：（1）現在の流通供給量（1965万BTC）；（2）非流動性を持つ供給量で、これらのビットコインは、失われたウォレット、長期的な保有、または他の方法でロックされており、基本的には取引されていません。Glassnodeのデータによると、このデータは、特定のエンティティのライフサイクル内での累積の流入と流出に基づいて非流動性供給を分類し、過去4年間で利用可能なビットコイン供給量が減少傾向にあることがわかります。2020年初のピークである530万BTCから、現在の460万BTCにまで減少しました。これは、過去の3つの半減期期間で観察された利用可能な供給量の着実な増加傾向と比較して、重大な変化です。

一見すると、ビットコインの取引可能性の低下は、ビットコインのパフォーマンスの主要な技術的サポートの1つであるように見えます。なぜなら、ETFからの新しい機関需要が存在するからです。しかし、実際には、流通に入る新しいビットコインの数が減少することを考慮すると、これらの供給と需要の動態は、短期間で市場が引き締まる可能性が高いことを示唆しています。つまり、このフレームワークは、ビットコイン市場の流動性ダイナミクスの複雑さを完全に捉えることができないと考えています、特に "非流動性供給" が静的供給を意味しないからです。

私たちは、投資家が売却圧に影響を与える可能性のあるいくつかの重要な要因を無視すべきではないと考えています：

• すべての流動性差のビットコインが "囚われている" 訳ではありません。長期保有者（155日以上ビットコインを保有しており、全体保有量の83.5％を占めています）は、短期保有者よりも経済的な感度が低いかもしれませんが、彼らの中には価格上昇時に利益を得る人もいると予想されます。
• 一部の保有者は、近い将来に売却する意図がないかもしれませんが、それでもビットコインを担保として流動性を提供することができます。これは、これらのビットコインの "非流動性" 特性に一定の影響を与えます。
• ビットコインのマイナーは、ビジネスを拡大するためにまたは他のコストをカバーするために、彼らのビットコインの貯蓄（現在の公開および非公開のマイナーの合計貯蓄は180万BTCです）を売却する可能性があります。
• 約300万BTCの短期保有量も決して小さくなく、価格の変動に応じてスペキュレーターが利確して撤退する可能性があります。

これらの意味のある供給源を考慮しない限り、採掘報酬の削減と安定したETF需要による避けられない希少性の主張は、あまりにも単純化されていると見なされます。私たちの見解では、真の供給と需要の動態を特定するために、より包括的な評価が必要です。

アクティブサプライとフロー

ビットコインがETFに組み込まれたとしても、活発な流通サプライ量（過去3ヶ月に移動が発生したビットコインと定義しています）の増加速度は、累積のETF流入量を大幅に上回っています。23年第4四半期以降、アクティブBTC供給量は130万BTC増加し、新規採掘されたビットコインは約15万BTCにすぎません。

一部分の活発な供給は確かにマイナー自身から来ており、彼らは価格動向を利用するだけでなく、収入が減少している不利な状況下で流動性を確保するために備蓄を売却している可能性があります。私たちは以前、1月30日に発表した「ビットコイン半減期とマイナーの経済学」のレポートでこれについてより詳しく議論しました。これは、マイナーの過去の周期での実践と類似しています。しかし、Glassnodeのレポートによると、2023年10月1日から2024年3月11日までの期間、マイナーのウォレットの純残高はわずか20,471BTCしか減少しておらず、これは新しく活発に供給されるビットコインの主要な出所が他の場所から来ていることを意味します。

過去のサイクルでは、活発な供給量の変化が新しいビットコインの採掘増加速度の5倍以上になりました。2017年と2021年のサイクルでは、活発な供給量はほぼ倍増し、それぞれ11ヶ月で低点の610万BTC（320万増加）に、および7ヶ月で310万から540万（230万増加）に増加しました。対照的に、同じ期間内のビットコインの採掘量は約60万と20万でした。

同時に、このサイクルでは、ビットコインの非活発な供給量（1年以上動かなかったビットコインと定義しています）も連続して3ヶ月間減少しており、これは長期保有者が売却を開始している可能性を示しています（図7を参照）。通常、これはサイクルの中間段階の兆候と解釈されます。2017年と2021年のサイクルでは、非活発な供給量のピークからサイクルの最高価格までの時間はそれぞれ約12ヶ月と13ヶ月でした。現在のサイクルでは、2023年12月に非活発なビットコインの数がピークに達したようです。

ただし、これらのビットコインのうち、どの程度が取引所に移動され（売却）、クロスチェーンブリッジにロックされたり、他の金融取引（オーバーカウンター取引など）に使用されているかはまだ明確ではありません。 Glassnodeのデータによると、今年に入ってからビットコインが取引所に移動した取引量は倍増しましたが、取引所のビットコイン残高は8万BTC減少しました。これは、ETF以外にも、長期および短期のホールダーから取引所に流れる量を相殺するのに役立つ他の資金プールが存在することを示しています。

実際、現物市場の供給と需要のダイナミクスは、資本の流入と流出の一部のナラティブにすぎません。ビットコインはコモディティーの派生商品の相乗効果を示し、未決済のビットコインデリバティブの名義価値は、実物のビットコインの市場価値よりもはるかに高いです。ビットコインデリバティブ市場が現物取引量を数倍に増加させるため、現物パブリック取引所データの分析だけでは、ビットコイン経済の流動性と採用状況を完全に反映することができません。

したがって、「休眠中」のビットコインの活性化は以前のブルマーケットのピークと一致していますが、現在の環境では、供給と需要の相互作用の正確なダイナミクスはまだ不確かです。

結論

この半減期のサイクルは確かに今までと違うかもしれません。米国の現物ビットコインETFの毎日の継続的な純流入は、この資産クラスにとって大きな利益となるでしょう。新たに採掘されたビットコインの供給が半減することで、市場のダイナミクスがより緊縮することになります。しかし、これは必ずしも供給緊縮の状況に進むことを意味するわけではなく、すなわち需要が売り圧を上回るということを意味するわけではありません。しかし、明確なのは、ビットコインの現物ETFが新しいデジタル資産クラスとして正式に認められ、主流の金融機関がこれを伝統的な投資ポートフォリオに組み入れることができるようになったことであり、これはビットコインが主流であることを示す重要な節目です。したがって、現在の価格動向は長期のブルマーケットの始まりに過ぎず、供給と需要のダイナミクスをバランスさせるにはさらなる価格上昇が必要です。

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